بازده سهام

بازده سهام در فرآیند سرمایه‌گذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می‌کند و پاداشی برای سرمایه‌گذاران محسوب می‌شود. هدف سرمایه‌گذاران حداکثر کردن بازده مورد انتظار است. اگرچه آنها در نظر دارند ریسک اولیه را کاهش دهند. بازدهی حاصل از سرمایه‌گذاری برای سرمایه‌گذاران دارای اهمیت است، زیرا اغلب تلاش سرمایه‌گذاران با هدف کسب بازده صورت می‌گیرد. ارزیابی بازده (قبل از ارزیابی ریسک) تنها راه منطقی است که سرمایه‌گذاران می‌توانند برای مقایسه سرمایه‌گذاری‌های جایگزین و متفاوت از هم انجام دهند. برای درک بهتر عملکرد سرمایه‌گذاری، اندازه گیری بازده واقعی (مربوط به گذشته) ضروری است. به ویژه بررسی بازده گذشته در تخمین پیش بینی بازده‌های آتی نقش زیادی دارد.

بازده غیرعادی سهام

تفاوت بین بازده مورد انتظار و بازده واقعی سهم را بازده غیرعادی می‌گویند که این بازدهی می‌تواند مثبت یا منفی باشد. چنانچه پیداست، بازدهی سهم همیشه مثبت نیست و بسته به میزان تغییرات قیمتی در دوره نگهداری و میزان پرداخت سود نقدی در پایان دوره مالی ممکن است مثبت، صفر و یا حتی منفی باشد.

بازده غیرعادی انباشته

بال و براون (۱۹۶۸) در مورد رابطه بین «علامت» سود خالص غیرمنتظره و میانگین نرخ بازده غیرعادی تحقیق کردند. آنها پیش بینی می‌کنند که افزایش غیر منتظره در سود خالص با نرخ بازده غیرعادی مثبت همراه است و کاهش غیرمنتظره آن با نرخ بازده غیرعادی منفی خواهد بود.

سهام رشدی و ارزشی در بازده سهام

سهام رشدی سهامی‌می‌باشد که هدف سرمایه‌گذاران از سرمایه‌گذاری در آن استفاده از رشد آینده سودهای شرکت می‌باشد و در واقع این نوع سهام متعلق به شرکت‌هایی می‌باشد که هنوز به مرحله بلوغ نرسیده اند و انتظار می‌رود از برنامه‌های توسعه ای فراوانی در آینده برخوردار شوند و بنابراین رشد بالایی در سود و یا میزان فروش خود تجربه نمایند بنابراین انتظار از سهام رشدی این است که قیمتش نسبت به جریانات نقدی، عایدی، سود تقسیمی ‌و ارزش دفتری فعلی آن بالاتر از میانگین باشد. در نتیجه این واکنش بیش از حد، در بلندمدت سهامگران یعنی سهام رشدی بازدهی کمی‌برای سرمایه‌گذاران خواهد داشت که آنها را در قیمت‌های بالا خریداری کرده اند و سهام رشدی ریسکی تر می‌باشد.

پیش بینی بازده مورد انتظار برای سهام کم گردش

اگر یک سهم به صورت روزانه داد و ستد نشود، برآورد بازده مورد انتظار و سنجش بازده غیرعادی آن دچار مشکل می‌شود، زیرا وقفه‌های معاملاتی موجب می‌شود تا نتوان بازده واقعی روزانه سهم را محاسبه کرد. در نتیجه، برآورد پارامترهای الگوی بازار (α و β ) دچار محدودیت می‌شود. گرچه روش استانداردی برای رفع این محدودیت وجود ندارد، اما در عمل پژوهشگران به راه‌های زیر روی می‌آورند. این روش‌ها در مورد روزهایی که داد و ستد سهام دچار وقفه بوده، استفاده می‌شود:

۱- فقط برای روزهایی که سهم دادوستد شده بازده غیرعادی محاسبه شود و برای بقیه روزها بازده غیرعادی حساب نمی‌شود؛ یعنی کنار گذاشتن بازده بازار و بازده سهام در روزهای وقفه.

۲- در روزهایی که سهم داد و ستد نشده قیمت تابلو مبنا قرار می‌گیرد؛ یعنی برای روزهای وقفه بازده صفر در نظر گرفته می‌شود.

٣- تخصیص بازده بین روزهای معاملاتی و روزهای وقفه؛ به این ترتیب که کل بازده حد فاصل دو داد و ستد به طور یکنواخت بین روزهای میانی تخصیص می‌یابد.

۴- محاسبه بازده سهم حد فاصل روزهای معاملاتی و مقایسه آن با بازده بازار برای همان مقطع زمانی.

مدل های پیش بینی بازده سهام

در مطالعات بسیاری به بحث پیش بینی بازده سهام پرداخته شده است و محققان بسیاری در پی ارائه الگو و مدلی جهت انجام این امر بر آمدند. بعضی از این مدل‌ها امروزه در سطح وسیعی مورد استفاده قرار می‌گیرند که هر یک مزیتی دارند، علاوه بر آن هریک با چالش‌ها و محدودیت‌هایی نیز روبرو هستند. در این بخش تعدادی از این مدل‌ها مورد بررسی قرار گرفته اند:

مدل قیمت گذاری دارایی‌های سرمایه ای

مدل قیمت گذاری دارایی‌های سرمایه ای، ارتباط بین ریسک و نرخ بازده مورد انتظار یک دارایی را توضیح می‌دهد. این مدل توسط ویلیام شارپ در سال ۱۹۶۰ معرفی گردید. فرض مدل قیمت گذاری دارایی‌های سرمایه ای این است که تنها عامل بازار تعیین کننده ریسک و بازده اوراق بهادار می‌باشد. مدل قیمت گذاری دارایی‌های سرمایه ای فرض می‌کند که اثر تمام عوامل بنیادی اقتصادی در همین یک عامل خلاصه می‌شود. برخی از چالش‌های مطرح شده در خصوص مدل قیمت گذاری دارایی‌های سرمایه ای بشرح زیر می‌باشد:

١. به یک عامل منحصر به فرد برای تبیین ریسک اتکا می‌کند؛

۲. داشتن مفروضات بسیار سخت و محدود کننده ای که قابل آزمون نمی‌باشد؛

٣. این مدل نمی‌تواند تفاوت‌های سیستماتیک و پایدار مرتبط با اندازه،P/E و حتی زمان‌های مختلف سال را توضیح دهد.

مدل قیمت گذاری آربیتراژ

در پاسخ به انتقادات مطرح شده درباره مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای، استفان راس در سال ۱۹۷۶ مدل قیمت گذاری آربیتراژ را مطرح کرد که مفروضات کمتری داشت. نظریه قیمت گذاری آربیتراژ یک نظریه عمومی‌قیمت گذاری است، که بازدهی را به صورت یک رابطه خطی، با چند عامل بنیادی و کلان اقتصادی، مدل سازی می‌کند. به عبارتی توضیح می‌دهد که چه چیزی باعث ایجاد تفاوت بین بازدهی اوراق بهادار مختلف می‌شود. نظریه قیمت گذاری آربیتراژ، تفاوت‌های مهمی‌با مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای دارد؛ اولا در نظریه قیمت گذاری آربیتراژ، وجود دارایی بدون ریسک که افراد بتوانند به نرخ بازدهی آن قرض بگیرند و بدهند، فرض نشده است؛ ثانیه مفروضات نظریه قیمت گذاری آربیتراژ، بسیار کمتر از مفروضات مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای است. علاوه بر آن امکان آزمون درستی نظریه قیمت گذاری آربیتراژ وجود دارد، در حالی که به دلیل عدم امکان مشاهده سبد دارایی بازار، بعضی محققان معتقدند امکان آزمون مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای وجود ندارد. بنابراین در آزمون‌های مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای، متغیرهای دیگری به جای بازدهی سید بازار به کار رفته اند که درستی این آزمون‌ها را با تردید مواجه کرده است. در ادبیات موضوع، مشکلات و چالش‌های تئوری قیمت گذاری آربیتراژ به شرح زیر مشخص گردیده است:

۱-تشخیص عامل‌ها و محاسبه حساسیت‌ها نسبت به این عوامل مشکل است.

۲- تغییرات پیش بینی شده از پیش بینی نشده متمایز نمی‌شود.

۳- تئوری قیمت گذاری آربیتراژ راجع به نوع و تعداد عوامل چیزی نمی‌گوید و این عوامل بر اساس نوع اقتصادها، زمان و روش تحقیق مشخص می‌شوند.

۴-عوامل موثر در طول زمان تغییر می‌کنند.

۵- به داده‌های زیادی برای تخمین پارامترهای مدل نیاز است.

مدل های چند عاملی

در مقابل مدل‌های تک عاملی، مدل‌های چند عاملی پدیده‌های مختلفی را در نظر می‌گیرد که ممکن است بر بازدهی سهام تأثیر بگذارد. این عوامل شامل مجموعه پدیده‌های اقتصادی و گروه‌های ساختاری (صنایع) مختلف می‌باشد. همانگونه که بیان شد در تئوری آربیتراژ عوامل مختلف برای توضیح بازده سهام باید در نظر گرفته شود، اما این عوامل تعیین نشده است. به همین دلیل فاما و فرنچ (۱۹۹۳) با توجه به تحقیقات انجام شده قبلی بر روی هر یک از عامل‌های ارتباط میانگین بازده‌ها را با پنج عامل ریسک بتا، اندازه، اهرم، نسبت P/ E، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار مورد آزمون قرار دادند. نتایج بررسی‌های آنها نشان داد که رابطه منفی بین اندازه شرکت و میانگین بازده‌ها وجود دارد. همچنین، آنها به این نتیجه رسیدند که بین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار شرکت و میانگین بازده‌ها رابطه مثبتی وجود دارد. به علاوه، آنها دریافتند که باید به عامل اندازه توجه بیشتری شود و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار نقش قوی تری در میانگین بازده‌ها دارد. آنها یک رگرسیون چند متغیره برای بررسی عوامل موثر بر بازده پرتفوی طراحی کردند. محدودیت‌های مدل سه عاملی فاما – فرنچ را می‌توان بشرح زیر بیان نمود:

تجزیه و تحلیل این مدل، چیزی در مورد ریسک در اختیار تحلیل گر قرار نمی‌دهد. مدل سه عاملی فاما – فرنچ به جای ریسک کل، منابع بازده را شناسایی می‌کند و اندازه گیری ریسک پرتفوی باید با استفاده از سایر منابع (بازده) انجام شود.

٢. اگر یک مدیر پرتفوی استراتژی خود را تغییر دهد، رگرسیون موجود در این مدل نتایج عجیبی خواهد داشت. مثلا، اگر یک مدیر که قبلا سهام شرکت‌های بزرگ را در پرتفوی داشته به سوی سهام شرکت‌های کوچک گرایش پیدا کند، بازده غیرعادی قابل ملاحظه ای اعم از مثبت یا منفی مشاهده خواهد شد که نتیجه تغییر ویژگیهای پرتفوی است.

۳. پرتفوی‌هایی که به خوبی متنوع سازی نشده اند خطای آماری قابل ملاحظه ای دارند.

۴. اگر در یک پرتفوی اوراق بهادار با درآمد ثابت یا اوراق بهادار خارجی وجود داشته باشد، برای توضیح و تشریح عملکرد این پرتفوی که پیچیدگی بیشتری دارد، علاوه بر سه عامل موجود در مدل فاما – فرنچ عوامل دیگری هم مورد نیاز هستند.

تحلیل تکنیکال

تحلیل تکنیکی به تکنیک‌هایی اشاره دارد که تلاش می‌کند به وسیله مطالعه روند گذشته روند آتی را پیش بینی نماید. تحلیل گران عقیده دارند تغییرات در عرضه و تقاضا می‌تواند به وسیله تغییرات در نمودارهای قیمت تعیین و پیش بینی شود. پایه تحلیل تکنیکال بر سه موضوع استوار است که شامل ۱) همه چیز در قیمت‌ها لحاظ شده است، ۲) قیمت‌ها بر اساس روند حرکت می‌کنند و ۳) تاریخ تکرار می‌شود. ریشه تحلیل تکنیکی بر پایه یافته‌ها و پژوهش‌های چارلز داو استوار شده است. نظریات داو در اوایل سال‌های ۱۹۰۰ میلادی گسترش یافت و با گذشت زمان تکامل پیدا کرد. نقاط ضعف تحلیل تکنیکی را در مجموع می‌توان به این صورت بیان کرد:

۱-اغلب تکنیکها جنبه دیداری دارند، معامله گر باید به طور پیوسته آن را مراقبت و پیگیری کند و قیمت دقیق و معلومی‌نمی‌تواند به معامله گر ارائه دهد.

۲. وفور ابزارها و مباحث: سیر تاریخی نشان میدهد که با گذشت زمان ابزارهای بیشتری معرفی گردید و دامنه تکنیک‌ها و ابزارها به قدری گسترده شد که نمی‌توانست همه آنها عملا کاربردی برای معامله گران داشته باشد.

٣. اکثر الگوها در عمل یک چیز را می‌گویند: نکته ای که در تحلیل تکنیکی دیده می‌شود، انبوهی از ابزارهایی است که از زوایای مختلف، اما شبیه به هم قصد دارند آینده قیمت را پیش بینی کنند. حتی برخی از الگوهای قیمت تنها از لحاظ نامگذاری با یکدیگر تفاوت دارند، اما در عمل یک چیز را می‌گویند.

۴. الگوهای قیمت تعریف مشخص و قاعده مندی ندارند. به طوری که بین تحلیل گران از نظر تشخیص یا نقض الگو اختلاف عقیده پیش می‌آید، زیرا تعریف دقیقی برای آن پیاده سازی نشده است.

۵.تکیه بیش از حد بر روی استراتژی‌های ایستای خرید و فروش: به نظر می‌رسد تا حد زیادی جنبه تحلیل نمودارهای قیمت، جای خود را به استفاده از ابزارهای خشک فنی داده و برخی معامله گران در دنیای تکنیک‌ها و ابزارهای فنی به قدری غرق شده اند، که موضوع و هدف اصلی را فراموش کرده اند. ساخت استراتژی‌های ایستای خرید و فروش و تکیه بر انجام داد و ستدهای خود کار نمونه ای از تلاش‌های فنی و تکنیکی است که معامله گران بسیاری را به خود مشغول ساخته است.

تحلیل بنیادی

در تحلیل بنیادی بازده سهام تابعی از شرایط کلان اقتصادی، وضعیت صنعت و شرایط خاص شرکت می‌باشد. شرایط خاص شرکت شامل عملکرد و وضعیت مالی است که در قالب صورتهای مالی ارائه میگردد. تحلیل بنیادی مبتنی بر این فرض است که اوراق بهادار (و بازار به عنوان کل) دارای ارزش ذاتی است که بوسیله سرمایه‌گذاران قابل برآورد است. ارزش اوراق بهادار تابعی از یک سری متغیرهای بنیادی است که ترکیب این متغیرها بازده مورد انتظار همراه با سطح ریسک مشخص را ایجاد می‌کند. در تحلیل بنیادی برآورد ارزش ذاتی سهام از طریق ارزیابی متغیر‌های بنیادی انجام می‌شود. تحلیل بنیادی بر اساس اطلاعات و داده‌های گذشته و فعلی با هدف پیش بینی مالی انجام می‌پذیرد. در تحلیل بنیادی اساس پیش بینی بر مبنای وقایع و رخدادهای واقعی پایه گذاری شده است. این نوع از تحلیل نسبت به تحلیل تکنیکال بسیار زمان گیر تر است و معمولا همراه با جمع آوری اطلاعات از منابع مختلف ممکن می‌گردد. تجزیه و تحلیل به وسیله نسبت‌های مالی نیز در زمره تحلیل‌های بنیادی قرار می‌گیرد.

همانطور که بیان شد اهمیت پیش بینی بازده سهام محققان را بر آن داشت تا به دنبال متغیر و شاخص‌هایی باشند که توان توضیح بازده سهام را دارا هستند و دست به تبیین مدل‌هایی بزنند تا بتوانند روند بازده سهام را پیش بینی نمایند. شاید بعد از تحقیقات بال و براون (۱۹۶۸) که نشان داد اطلاعات بر بازده سهام موثر است، او و پنمن (۱۹۹۳) باعث تغییر در پارادایم حسابداری شدند. سوال اساسی آنها این بود که آیا می‌توان از طریق ترکیب نسبت‌های مالی رشد سود آتی را پیش بینی نمود؟ آنها از طریق آزمون‌های آماری استدلال کردند می‌توان از طریق نسبت‌های مالی به بازده غیرعادی رسید، از این رو بحث استفاده از نسبت‌های مالی به عنوان یکی از زیر شاخه‌های تحلیل بنیادی مطرح می‌گردد.

نسبت های مالی

تارخچه استفاده از نسبت‌های مالی به سال ۱۸۷۰ بر می‌گردد. در آن زمان بود که تحلیل گران نسبت‌های مالی را توسعه و ترویج دادند، بطوریکه امروزه تجزیه و تحلیل نسبت‌ها به یک تکنیک قوی و ابزاری مناسب برای استفاده کنندگان در جهت ارزیابی عملکرد گذشته، حال و آینده تبدیل شده است و تا به امروز به دلیل گسترش علم و دانش و همچنین پیشرفت فناوری محاسباتی و اطلاعاتی، پیشرفت‌های زیادی در نحوه استفاده از نسبتهای مالی به وجود آمده است. در پژوهش‌های فراوانی از نسبت‌های مالی جهت تجزیه و تحلیل در حوزه‌های پیش بینی ورشکستگی و رتبه بندی شرکتها استفاده شده است. بخش قابل توجهی از این پژوهش‌ها به پیش بینی بازده سهام مربوط می‌باشند.

از آنجا که می‌توان ده‌ها نوع نسبت از صورتهای مالی استخراج و مورد بررسی و تحقیق قرار داد، در نتیجه طبقه بندی‌های مختلفی از جنبه‌های متفاوت در نسبت‌های مالی وجود دارد. که از آن جمله:

۱-تقسیم بندی همپتون (۱۹۷۴) در روش اول نسبت‌های مالی را به سه گروه شامل نسبت نقدینگی، سودآوری و مالکیت و در روش دوم به چهار گروه اصلی شامل نسبت‌های نقدینگی، اهرمی، فعالیت و سودآوری طبقه بندی می‌کند.

۲-بریگام و وستون (۱۹۷۵) نسبت‌های مالی را در طبقه بندی دیگر و متفاوت با همپتون به چهار گروه اصلی شامل نسبت‌های نقدینگی، اهرمی، فعالیت و سود آوری طبقه بندی کردند.

۳-فاستر (۱۹۸۶) نسبت‌های مالی را به هفت طبقه تقسیم بندی کرد که شامل وضعیت نقدینگی، سرمایه در گردش عملیات و جریان نقدی عملیات، نسبت ساختار سرمایه، پوشش هزینه‌های بهره، سودآوری و گردش موجودی‌ها است.

۴-گیبسون (۱۹۹۴) نسبت‌های مالی را به پنج گروه اصلی تقسیم کرد که شامل نسبت‌های نقدینگی، نسبت‌های اهرمی، نسبت‌های سودآوری، نسبت‌های گردش دارایی‌ها و نسبت جریان وجوه نقد است.